未来中国信用风险的走势？

　　首先，信用风险和债务风险与整体经济增长之间是滞后的负相关关系，经济增长的时候，债务风险和信用风险就会下行，但一般来讲会有两到三个季度的滞后。去年下半年特别是四季度，中国整体信用风险的上升正好是对去年一季度的中国经济负增长的反映，也正好是两到三个季度的滞后。

　　2021年信用风险是上行还是下行？回答这个问题需要考虑2021年的复杂性，它体现在今年经济增长的整体状况，它的核心特点是强反弹与弱复苏的结合。

　　强反弹是指相较于2020年，2021年的经济增长有一个非常明显的反弹，对于全球经济和中国经济而言都如此。弱复苏是指2021年的复苏力度相较于疫情前是非常弱的，如果把对比基数转换到2019年就会发现，超过80%以上经济体的状况不如2019年。所以2021年经济增长的核心特点是强反弹与弱复苏相结合。债务风险和经济增长的特点类似，它反映了一个事实，即2021年的债务风险和信用风险相较于2020年有小幅边际改善，但相较于疫情前，近两年仍是债务风险非常突出和集中释放的阶段。

　　在这种复杂状态下，要重点关注三个方面：

　　一是关注市场流动性的状态，需要灵活精准使用流动性调解工具，及时阻断信用风险向流动性风险的演化，平抑流动性分层和信用溢价的抬升，保证金融市场融资功能的正常运转；

　　二是关注固收类公募资金净值波动的状况，以及中小银行表内资产质量的变动。需要避免因信用风险踩雷引发踩踏交易和“羊群效应”，防止今年复杂的、单一领域的违约风险向更广泛系统性风险的传染和转变；

　　三是需要关注信用风险的结构性分化。从行业来看，目前煤炭、有色金属、化工等行业整体杠杆水平较高，值得关注；从区域来看，东北、中西部的部分欠发达地区的企业信用风险较高；从规模来看，中小微企业贷款的可持续性有待进一步夯实。

　　中国是否进入到债务处置的周期阶段？这个问题需要从动态的角度理解。打个比方，债务问题有点像骑自行车，自行车如果停下来，问题就会有非常大的爆发，我们需要在运动中保持平衡和稳定。看待任何一个债务问题都不可能单纯看债务积累阶段的问题，或是单纯看债务去除阶段的问题，一定是看这两种因素共存情况下的一种平衡性的问题，即在债务自然积累过程中如何处理好债务风险释放的问题。所以，要以一个动态视角理解目前中国的债务状态。

　　从动态视角看，中国已经进入到债务处置周期阶段，但从节奏看，这种处置是一种渐进式的债务消化，而非一次性债务出清，更不会导致明斯基时刻和债务通缩。从这一点看，2021年从稳杠杆的角度保障政策主线运行仍是非常关键的，宏观杠杆率走势或不会出现急转弯。

　　如何关注和防范系统性信用风险？ 

　　有三种原因会导致债务风险上升到系统性风险：

　　第一个原因是在处置债务风险过程中，单一政策引致了其他风险，也就是经济学中的米德冲突，单一政策往往会使其他领域出现问题；第二个原因是整个金融体系在债务风险处置过程中的信心出现了很大问题，导致整个资金融通出现了较大的负面状况；第三个原因是由于制度的建设滞后，导致信用风险的处置难以达到长期的动态均衡。

　　从这三个原因出发，对应有三个建议：一是做好政策搭配，二是巩固市场信心，三是加强制度建设。这三个方面入手才能真正防止债务风险上升到系统性风险，这里展开讨论前两个建议。

　　第一个建议是做好政策搭配。单一政策造成的系统性风险，在中国和全球金融危机的历史上都多次发生。债务风险和很多其他类型的金融风险有很大的相关性，债务风险和流动性风险、信用风险、汇率风险之间都有相互激发的可能性，所以在做好债务风险管控时，还需要多方面的政策，包括财政政策、货币政策、转移支付政策的配合。目前中国的政策空间相对全球其他国家而言还是较充裕的，在解决债务问题的时候，需要多管齐下，保障稳健的财政政策、灵活适度的货币政策和指向明确的转移支付政策共同来解决一个整体性的问题。

　　第二个建议是巩固市场信心。整个债务游戏，包括金融资金的融通，最根本的要素或支点都是信用和信心。如何避免债务风险上升到系统性风险？这需要市场对中国有几点信心：一是对经济增长有信心，经济增长是化解债务问题的基本面，如果经济增长无法实现，债务风险会持续进一步引发困扰，所以需要维持一定的经济增速，保障民生恢复，通过高质量经济的发展，来增强对经济增长的信心；二是对整个金融监管体系有信心，要在做好债务风险防控的同时，在其他风险上也有相应政策的安排；三是对金融生态有信心，避免逃废债和道德风险问题，关键就是金融生态要朝着更加优良的方向发展，只有做到这件事情，整个金融市场的信心才能得到保障。

　　未来中国出现债务通缩现象的可能性？ 

　　关于债务通缩现象，有三点值得关注：

　　第一，对这个现象要非常警惕。债务通缩的杀伤力远远大于单纯的通胀或通缩。人类历史上最惨重的一次经济的灾难大萧条，最根本的原因就是债务通缩的恶性循环。虽然从大的基本面上看，中国出现债务通缩负面循环的可能性比较低，但在存在这种潜在可能性时还是要警惕，因为危险非常大。

　　第二，即使中国存在发生债务通缩的潜在可能，也会在2021年第四季度或之后。可以很明显地看到，今年上半年特别是一季度，中国GDP增长是较快的，目前市场预测的同比增速都在15%以上，今年整个GDP增长结构呈“前高后低”格局，包括大宗商品在内，目前也处在一个持续上行的阶段。通缩更可能出现在经济下行或增速回落的阶段，这个阶段即使出现也是在2021年四季度或之后。

　　第三，为避免债务通缩的巨大杀伤，需要做一些相应的政策准备，可以从三个维度展开：

　　首先，需要避免政策的急转弯。目前疫情虽然逐步得到控制，疫苗也取得进展，但未来经济增长仍充满不确定性，特别在货币政策正常化的过程中还是要避免急转弯，这是避免在今年四季度之后出现突然、意外的通缩局面最重要的一点。

　　其次，在债务动态处置上需要有非常充足的准备。截至2020年底，中国整体宏观杠杆率已上升至290%，而发达国家的平均水平仅260%，中国以一个新兴市场国家的身份，透支性地拥有了一个高于发达国家的宏观杠杆率，这一点值得警惕。因此在债务积累过程中还是要做好动态债务处置的问题。

　　最后，需要寻找经济增长新动能。要解决债务通缩恶性循环，最重要的一点是实现经济可持续增长。从这一点来看，双循环经济的构建是当前的重中之重。